摘要

飄風不終朝，驟雨不終日。孰為此者？天地。天地尚不能久，而況于人乎？-----《道德經(jīng)》。狂風不能堅持一上午，暴雨不能持續(xù)一下午，自然之力況且不能持久，何況人力？

二季度，在貿(mào)易戰(zhàn)走勢升級、緊信用負面力量主導下，國內(nèi)風險資產(chǎn)的價格包括中低等級信用債的價格明顯下行，投資者對國內(nèi)經(jīng)濟的悲觀預期增強。而展望三季度，政策調(diào)整——包括金融監(jiān)管政策、財政政策的適度調(diào)整——而非轉(zhuǎn)向成為期待中的事，事實上7月19日連續(xù)出臺的文件一定程度上印證了這種假設(shè)。

三季度，利率債方面，我們預計貨幣寬松且經(jīng)濟仍有下行壓力的情況下，利率仍將延續(xù)震蕩慢牛，但政策與經(jīng)濟預期差下利率債小幅震蕩上行風險會持續(xù)存在。信用債方面，中低等級信用債經(jīng)過二季度的暴風驟雨式的凈價下行，三季度企穩(wěn)概率較大，結(jié)構(gòu)性機會顯現(xiàn)。建議中等久期中高等級信用債、短久期中等偏低等級信用債可做子彈型組合拳。當前信用債收益率已有快速下行的走勢，對于交易型賬戶要注意等級、久期的靈活調(diào)整。

需要防范的風險：貿(mào)易戰(zhàn)走向仍未確定；政策意向松信用，順利傳導仍有難度；謹防危機模式。

一、市場回顧

一季度的基本格局延續(xù)，不過因為二季度貿(mào)易戰(zhàn)走向更為悲觀，風險資產(chǎn)和非風險資產(chǎn)的表現(xiàn)差異更多，附圖可見5月20日貿(mào)易戰(zhàn)發(fā)展走向升級趨勢后對資產(chǎn)價格的全年走勢影響較大。2017表現(xiàn)最好的商品整體走弱，供給暫時主導的原油和螺紋鋼除外；風險偏好降低，權(quán)益類資產(chǎn)低迷，美股一枝獨秀，新興市場股市特別是A股受挫；國內(nèi)債市表現(xiàn)較好。

附圖1：一季度大類資產(chǎn)漲跌幅

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

債市方面，分時段看，開年，銀監(jiān)會密集出臺相關(guān)規(guī)定引發(fā)市場恐慌情緒，適逢春節(jié)前期流動性未明顯放松，油價上行使得通脹擔憂重啟，債市快速上行。1月中下旬開始，收益率曲線呈現(xiàn)牛陡走勢，央行出臺春節(jié)期間的臨時流動性便利，資金面狀況及預期明顯改善；社融增速出現(xiàn)回落，基本面預期也出現(xiàn)了明顯弱化。特別是美股單日大幅下跌引發(fā)全球市場動蕩，A股大幅走弱推動債市情緒轉(zhuǎn)好。3月，大會召開，下旬會期結(jié)束后資金面仍然寬松，存單供需格局快速切換引發(fā)短端收益快速回落；貿(mào)易戰(zhàn)開始發(fā)酵并傳導至股市、大宗商品等各類資產(chǎn)，全球避險情緒升溫，助漲國內(nèi)債市。4月初定向降準快速催化利率債多頭情緒后利率開始震蕩小幅上行；至6月上旬，貨幣當局的論調(diào)越來越有寬松跡象，央行年內(nèi)第二次定向降準使得利率突破平臺再次出現(xiàn)明顯下行。分品種看，利率債整體好于信用債，長久期好于短久期。信用債表現(xiàn)1季度與利率債差距不大，票息保護墊充足，即使凈價漲幅不明顯的情況下整體收益尚可。4月中旬開始，債市開始出現(xiàn)嚴重的分化，信用債凈價出現(xiàn)明顯下跌，票息基本被抵消，直至7月初信用債凈價的跌勢才得以結(jié)束。

附圖2：信用債指數(shù)走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

二、債市環(huán)境展望

1、海外方面

增長：美國經(jīng)濟強勢一枝獨秀。6月全球制造業(yè)PMI降至11月新低53.0之時，美國制造業(yè)PMI達60.2，不僅遠超預期且為近14年來的次高水平，在全球主要經(jīng)濟體中一枝獨秀。歐元區(qū)2018年一季度GDP增速為0.4%，低于去年同期的0.6%。美國一季度GDP則同比增長2.77%，去年同期僅2%，連續(xù)上行。

通脹方面：美國通脹達到既定目標而歐日進入平臺期。美國6月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)21.3萬，好于市場預期，失業(yè)率上升至4%，勞動參與率升至62.9%。同時5月PCE同比增長2.3%，核心PCE同比增長2.0%，為近六年來首次達到2%的通脹目標。歐元區(qū)5月調(diào)和CPI同比增長1.9%，高于預期的1.6%與4月的1.2%。即便剔除波動較大且價格急升的能源及未加工食品板塊，歐元區(qū)6月CPI仍高于預期。

附圖3：主要國家PMI

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

附圖4：主要國家通脹走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

貨幣金融條件上：美國貨幣政策走在收緊的前列：美聯(lián)儲6月FOMC會議對增長和通脹的信心進一步加強，明確表示將加息至中性利率以上，略偏向鷹派；而歐央行則一再推遲退出QE時間表態(tài)仍偏鴿派；日本更是持續(xù)寬松；以中國為代表的新興市場國家對美國的跟隨越來越弱；展望未來：美元指數(shù)2017年四季度至2018年年初走弱跟歐元區(qū)復蘇預期更強有關(guān)，市場普遍對美國已持續(xù)近10年的復蘇有所擔憂；而2018年以來，各項經(jīng)濟和通脹數(shù)據(jù)的表征都是美國一家獨秀，特朗普的稅收減免政策、貿(mào)易戰(zhàn)、聯(lián)儲貨幣政策更堅決都推動美元回流美國本土，尤其貿(mào)易戰(zhàn)帶來的不確定性也從避險短利好美元。當然，強美元并不是特朗普樂于看到的（縮減貿(mào)易逆差、制造業(yè)回歸美國），這是另一個邏輯了。美元二季度的走勢比較符合我們的預期，三季度美元大概率維持強勢，但上行斜率仍不會大，也會受到政治預期的擾動而震蕩。

附圖5：美德利差和美元指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

貿(mào)易戰(zhàn)：相比貿(mào)易戰(zhàn)初始市場普遍的以打促和預期，當前的預期一度走向悲觀。包括IMF、歐央行、美聯(lián)儲等機構(gòu)都表達了對貿(mào)易戰(zhàn)的擔憂，貿(mào)易戰(zhàn)似乎正走在提前結(jié)束本輪全球復蘇的路上沒有回頭。在貿(mào)易戰(zhàn)的影響下，風險資產(chǎn)與低風險資產(chǎn)的分化十分明顯，尤其對于中國國內(nèi)?？梢钥吹劫Q(mào)易戰(zhàn)之后明顯的股跌債漲的走勢，在貨幣政策維穩(wěn)下債市的上行斜率更陡峭，而股市似乎在6-7月進入了鈍化期。

市場正在吸收悲觀預期，而潘多拉魔盒--系統(tǒng)性的危機預期還尚未打開。可以注意到2月美股暴跌引發(fā)的瞬時沖擊力更強，新興市場指數(shù)尤其是中國ETF指數(shù)的波動率也始終在VIX之上，并沒有因為貿(mào)易戰(zhàn)表現(xiàn)出明顯的偏離。貿(mào)易戰(zhàn)疊加債務(wù)泡沫刺破的危機是否有可能，答案是小概率而存在的。因此對于貿(mào)易戰(zhàn)走向，建議不妄下結(jié)論，合理預期，重在應(yīng)對。

附圖6：貿(mào)易戰(zhàn)升級以來股債蹺蹺板走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

附圖7：VIX指數(shù)走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

2、國內(nèi)增長

宏觀數(shù)據(jù)有韌性而預期漸弱：二季度GDP同比增長6.7%，前值6.8%，去年同期6.9%；GDP平減指數(shù)下行到2.98%，名義GDP增速下行到9.88%。GDP數(shù)據(jù)的平穩(wěn)但內(nèi)部結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了明顯變化，三駕馬車對經(jīng)濟拉動的動能出現(xiàn)下降。上半年固定資產(chǎn)投資增速6%，其中6月增速5.7%，5-6月數(shù)據(jù)有所回落。三大類投資中，房地產(chǎn)投資仍在高位，制造業(yè)投資增速有所回升，基建投資卻逐漸下滑。其中房地產(chǎn)投資的增速更多靠土地購置費用支撐。凈出口對GDP的拉動連續(xù)兩個季度負值，而后續(xù)我們還面臨著中美貿(mào)易占繼續(xù)升級的可能；消費占比被動提升，其中多少有被動提升的成分，關(guān)于消費降級的悲觀預期正在加重，房價擠出效應(yīng)待繼續(xù)觀察。三季度經(jīng)濟下行壓力仍在，外部貿(mào)易戰(zhàn)呈不確定性，對內(nèi)而言政策是否微調(diào)（財政、金融）是關(guān)鍵變量；韌性來自哪里：房地產(chǎn)高周轉(zhuǎn)；全球貿(mào)易活躍度仍較高；可能的基建投資適度提升。

附圖8：三大需求對GDP的拉動

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

中觀層面的數(shù)據(jù)有幾個值得關(guān)注的點：房地產(chǎn)投資繼續(xù)與銷售背離：銷售跌勢減緩；土地購置面積二季度明顯上行；新開工面積數(shù)據(jù)不弱；水泥、鋼鐵價格是中國經(jīng)濟景氣度的高度縮影，二季度高位有所回落但下行斜率有限；日均粗鋼產(chǎn)量在2017年下半年收到環(huán)保限產(chǎn)等政策抑制后，2018年上半年的同比增速表現(xiàn)比較好，逐月上升，但鋼材表現(xiàn)明顯偏弱，表明下游需求支撐偏弱；

附圖9：房地產(chǎn)銷售與新開工

數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

附圖10：鋼鐵水泥價格走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

附圖11：月均粗鋼與鋼材產(chǎn)量同比走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

3、國內(nèi)通脹

CPI：2018年以來CPI前高后地，翹尾因素影響較大，其中來自食品價格的同比變化是主要拉動項，下半年下半年翹尾因素快速下行；基本呈前高后低；PPI：年初以來我們認為PPI的生產(chǎn)資料價格仍受全球經(jīng)濟溫和復蘇的支撐，國內(nèi)的供給側(cè)改革也在繼續(xù)，因此PPI下行將很有韌性；站在當前時點，貿(mào)易戰(zhàn)對全球經(jīng)濟的增長和預期都產(chǎn)生了明顯的擾動，工業(yè)產(chǎn)品價格可能會收壓制，翹尾因素快速下行下PPI可能在三季度有所走弱。相比于傳統(tǒng)通脹數(shù)據(jù)的走勢，宏觀上我們可能更需要警惕以房價為代表的資產(chǎn)泡沫風險。

附圖12：CPI走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

附圖13：PPI走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

4、政策面

防風險、去杠桿是大計民生，長期的改革定力仍在：十九大報告指出社會主要矛盾轉(zhuǎn)變?yōu)槿嗣袢找嬖鲩L的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾，中國經(jīng)濟跨入從追求“量”到追求“質(zhì)”的新時代。4月2日中央財經(jīng)委員會第一次會議在頂層設(shè)計層面上首次提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，并重點強調(diào)了“地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)”領(lǐng)域，打好防范化解金融風險攻堅戰(zhàn)將繼續(xù)推進。

多重目標下，政策更加強調(diào)松緊適度，相機抉擇：4月23日，中央政治經(jīng)濟會議，強調(diào)了“把加快調(diào)整結(jié)構(gòu)與持續(xù)擴大內(nèi)需結(jié)合起來”，再度提及擴大內(nèi)需。可見防風險、去杠桿仍在進行時，但因國內(nèi)外環(huán)境的變化，政策相機決策的空間也更靈活。

松貨幣的目標是對沖“緊信用”，短期內(nèi)政策意圖逐漸明顯：2018年6月20日：國務(wù)院常務(wù)會定調(diào)”保持流動性合理充?！?，隨后央行報告口徑一致；2018年6月24日：央行年內(nèi)二次降準，釋放資金規(guī)模7000億元相當于一次定向降準；2018年7月13日：徐忠批財政部言論引起廣泛關(guān)注，事實上多位央行高層曾先后表明貨幣政策作為總量政策的能力有限；后期財政政策將是看點！2018年7月17日：郭樹清表態(tài)，加大信貸投放力度，加大對民企和小微企業(yè)的政策支持。“正確理解、妥善把握政策意圖”；2018年7月19日：央行窗口指導銀行，通過MLF額度引導低等級債購買力；2018年7月20日：理財新規(guī)、資管新規(guī)細則同時落地，非標仍要抑制，過渡期執(zhí)行靈活度確將明顯提升。

三季度，對貨幣政策實質(zhì)偏松的預期已較為一致，宏觀去杠桿沒有轉(zhuǎn)向但短期出現(xiàn)了政策微調(diào)，重點看信用環(huán)境的重塑能否順利，預計信用環(huán)境邊際改善是大概率，也要防范長期宏觀的不確定性。

5、投資者行為

同業(yè)業(yè)務(wù)受限，資金流向貨幣基金，存款增速下行，長期穩(wěn)定的負債是掣肘；非標回表，占用資本；宏觀審慎監(jiān)管更加強調(diào)穿透監(jiān)管，資本計提更加嚴格；但是，總量流動性寬裕的情況下，資本和負債的約束對利率債的邊際影響減弱；而信用違約事件增多，銀行本身風險偏好降低的情況下，對信用債投資的束縛則非常明顯，這正是監(jiān)管政策著力解決的問題。2018年，可以看見大行的債券投資量同比是有小幅提升的，從2017年四季度的10%逐漸好轉(zhuǎn)到一季度的13%增速，二季度月同比基本也在11%以上；而小行在2018年債券投資的幅度仍在下行。非銀的資金來源絕大多數(shù)來自銀行，委外普遍萎縮下非銀對流動性的追逐更為迫切，他們是交易的邊際推動者。上半年利率債行情中可見流動性溢價的明顯效力。理財新規(guī)、資管新規(guī)細則明確了銀行表內(nèi)外資產(chǎn)（“大河”）的定位后，非銀（“小河”）才有望繼續(xù)在債市推波助瀾。

附圖14：二季度全國性大行對債券的投資同比有所提升

數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

三、利率債展望

M型的國債與凸型的國開曲線一定程度上代表了對經(jīng)濟的悲觀預期以及交易盤的防守策略，流動性溢價更明顯。10年國債已下行到歷史中位數(shù)附近；曲線平坦，微M型，與一季度末相比，5年期下行幅度更明顯，和10年期均是曲線低點；10Y國開債收益率同樣接近歷史中位數(shù)，曲線形態(tài)則相較一季度末沒有太明顯的變化，凸型，非活躍的3年期與7年期是高點。

附圖15：國債收益率曲線形態(tài)

數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

附圖16：國開債收益率曲線形態(tài)

數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

國開債隱含稅率在階段低位：中長期債券中，10年期國開隱含利率最低，流動性始終有溢價，未到歷史極值區(qū)間，但已經(jīng)回到2017年以來的低位。10年期國開隱含稅率1月10日開始沖高回落，從21.61%降低到7月20日的13.99%，已低于2017年9月創(chuàng)下的前低14.18%。如果用10年、7年隱含稅率之差來衡量10Y國開債是否被高估，1.56%的數(shù)值則較為中性，接近2017年年初以來的均值。

附圖17：各期限國開債相對國債隱含稅率

數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

附圖18：7Y國開債與10Y國開債隱含稅率變動

數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

中美利差仍需要關(guān)注：長短期限的中美國債利差均下行到2011年以來的底部位置，中國貨幣寬而美國貨幣緊，對匯率的快速上行也是傳動動力之一；匯率是不是問題？突破6.8%、7%的關(guān)口后是否要控制貶值預期？是否會有來自特朗普的升值壓力？或?qū)Q定國內(nèi)貨幣寬松的力度。當然，美國國債本身也存在曲線過平甚至倒掛的風險，單一看中美利差不是影響利率債走勢的主要矛盾，卻仍是值得關(guān)注的。

附圖19：中美利差與匯率

數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

利率趨勢展望：貿(mào)易戰(zhàn)外患仍處于發(fā)酵期，債務(wù)風險內(nèi)憂正尋找更妥善應(yīng)對政策，銀行間狹義流動性相對充裕情況下，利率債的整體投資環(huán)境仍是較優(yōu)的，至少大幅上行概率不大；

預期差將導致高震蕩：流動性寬松預期已經(jīng)充分被市場考慮，未來貨幣在當前基礎(chǔ)上進一步寬松的空間預計有限；監(jiān)管政策目前正在明細化，市場分歧點，有預期差；機構(gòu)行為是需要觀察的變量。十年國債在3.5%-3.6%的關(guān)鍵點位區(qū)間，下行的阻力還包括匯率貶值壓力下的中美利差低位，貿(mào)易戰(zhàn)擾動下的經(jīng)濟預期轉(zhuǎn)向風險，邊際購買熱情下降下的利率債供給提速等。預計中期震蕩慢牛，不排除市場超調(diào)時的短期上行風險。當前活躍券隱含的流動性溢價表明多頭也有防守的一面，震蕩難以避免。

四、信用債展望

再融資繼續(xù)是核心癥結(jié)：一季度信用債仍是凈融資，低等級取消發(fā)行情況比較明顯，二季度流動性枯竭，低等級二級無成交，一級不發(fā)行；6月下旬開始好轉(zhuǎn)，7月取消發(fā)行量明顯變少。非標到期是痛點：與債券和信貸不同，非標是真實存在監(jiān)管指標下的被動壓縮壓力，社融下行拉動力也主要是非標。潮水退去，非標在裸泳，債券還在淺水區(qū)偶爾還能有浪沖過來；未來政策能否延緩非標的死亡速度是考驗未來信用環(huán)境的關(guān)鍵變量。

附圖20：2018年非金融信用債取消發(fā)行規(guī)模億元

數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

只有當城投/非僵尸國企出現(xiàn)公開違約事件時，系統(tǒng)性沖擊風險才可能顯現(xiàn)。民企債盡管實質(zhì)違約已明顯增多，未來即使點狀違約頻率再有所提高，市場對其風險相對隔離的特征認識還是較為深刻的。隱性債務(wù)認定和處置是當前平臺再融資困境緩解的有效前提：微觀調(diào)研不少城投已然流動性出現(xiàn)了問題，18年上半年城投債沒有出現(xiàn)公開債務(wù)違約，但部分非標融資的逾期已可見。7月10日財經(jīng)報道基本代表了市場心聲：“據(jù)悉，中央有關(guān)部門正在研究制定防控地方政府債務(wù)風險的文件，其中包含了對隱性債務(wù)認定、摸底、化解等內(nèi)容。下一步，中央相關(guān)部委對地方政府隱性債務(wù)有望出臺統(tǒng)一口徑和標準，也必將推出一系列化解地方政府隱性債務(wù)的對癥之藥，以免債務(wù)風險失控?！?strong>施政部門仍在政策博弈階段：本身隱性債務(wù)的認定存在一定的統(tǒng)計難度和道德風險，且在中央層面從目前看還未出臺系統(tǒng)性的解決方案，從央行徐忠和財政部相關(guān)人士的爭論中可見端倪。對城投債不必過度悲觀，精選優(yōu)質(zhì)地區(qū)、公益性城投企業(yè)，守護好投資的底線，未來繼續(xù)關(guān)注政策走向。

信用債投資的價值洼地在哪里？截至2018年7月20日，信用債收益率經(jīng)歷了4月下旬開始的上行走勢后與6月下旬再度快速回落，AA級基本處于歷史50%分位數(shù)上下，AA+級別已回落到40%分位數(shù)。AA-收益率曲線在歷史80%高位，很多AA級城投債甚至AAA級民企債債券的隱含評級在AA-，其中暗含一定錯誤定價的機會。

附圖21：信用債收益率及與國債息差（2018-07-20）

數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

附圖22：信用債收益率及息差分位數(shù)（2018-07-20）

數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

以2010年年初以來的收益率走勢可以看出，至少從估值曲線上AA-級別與AA級別的同向走勢仍未破壞；AA/AA-等級利差在歷史高分位，即使未來收益率下行，等級利差按照歷史經(jīng)驗也通常是走闊的，如果判斷信用債牛市，前期高等級貢獻的資本利得肯定更快更大；如果債券熊市的話低等級債券的流動性則是主要矛盾；如果信用債收益率穩(wěn)定，那么低等級的票息優(yōu)勢才會顯現(xiàn)。當前期限利差低位，長久期高等級信用債流動性弱與利率債，利率震蕩走勢下信用債久期不宜過長。中等久期中高等級信用債是主要配置對象，短久期低等級不失為較好的增強收益法則，短期政策有意將流動性往實體特別是低等級主體傳導，信用環(huán)境邊際改善期內(nèi)，超短久期低等級個券是性價比的，需要個券挖掘能力。

附圖23：各等級3Y中票走勢及AA/AA-信用利差

數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

附圖24：期限利差低位與信用利差高位

數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

信用債基本投資環(huán)境——危中有機：從中期角度看，隨著資管新規(guī)的實施和投資者風險偏好的上升，信用分層不可避免，低等級信用債仍面臨一定的估值風險，甚至部分民企公開債、弱城投企業(yè)非公開債有大概率違約的可能，這正是信用債投資目前大家一致認為的風險所在。短期角度，融資成本的上升甚至部分企業(yè)融資渠道的斷裂無疑將壓制經(jīng)濟增長預期甚至可能導致系統(tǒng)性債務(wù)風險，這也是政策出現(xiàn)微調(diào)但非反轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。短期內(nèi)資管新規(guī)實施細則落地，理財新規(guī)出臺，政策上對短期內(nèi)信用環(huán)境的疏導已意向明顯，短期過緊的信用環(huán)境可適當?shù)玫叫拚?，信用債投資危中有機。

信用債投資策略，子彈型：僅就信用債配置策略而言，組合主要倉位應(yīng)該集中在中等級偏高評級的主體上，有一定票息優(yōu)勢估值風險也可控；短期信用融資環(huán)境有改善的可能性或者預期差有轉(zhuǎn)好跡象。因此組合也建議適度配置超短久期中等偏低等級債（子彈頭）。對子彈頭部分要堅持底線思維，重點關(guān)注錯殺券，預防宏觀環(huán)境不確定和流動性風險。

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