題記&摘要

高筑墻，廣積糧，緩稱王 ----- 朱元璋戰略方針。

對應到詩句：講究長期堅持的戰略，不在乎一時一地的得失，而著眼于長期實力的逐漸增長乃至大成。

對應到宏觀：全球經濟復蘇逐漸進入后周期，中美貿易戰仍在膠著階段，但國內各項穩增長、促改革的措施加快出臺，資本市場業已經歷去杠桿到穩杠桿。春天不遠，但秋收冬藏，更宜積累安全墊蟄伏等待。

對應到策略：三季度A股短暫企穩，中等資質信用債信用利差快速壓縮均符合我們“暴風不終朝，驟雨不終歇”的策略預判。四季度伊始，美股大跌、A股股權質押風險暴露就開啟新一輪的預警模式，在經濟后周期階段，風險資產仍是反彈格局，尚未有反轉之勢。四季度，我們預計利率債震蕩慢牛，信用債票息策略，權益類資產則等待曙光，固收操作策略上久期、杠桿宜中性偏樂觀，信用風險在政策持續托舉下也將邊際改善，權益上預留空間等待“市場底”和“盈利底”。

需要防范的風險：貿易戰走向仍未確定；政策導向寬信用，順利傳導仍有難度；謹防危機模式。

一、市場回顧

宏觀基本面：美國經濟獨強，其他經濟體放慢腳步，貿易戰降低預期，中國更甚；金融貨幣條件：貨幣寬松，寬信用政策逐步落地，但社融增速仍降，社融和M2差額收窄；大類資產表現：原油和美股走強，不過前期積累的漲幅在貿易戰惡化以來被逐漸吞噬；商品整體不佳，國內受供給側改革影響的代表商品，螺紋鋼等價格仍在高位震蕩；避險資產明顯跑贏風險資產，美元指數、債券錄得正收益，美股外其他主要股指下跌，A股受傷最深。

附圖1：大類資產表現

=數據來源：Wind，富榮基金

利率債震蕩，曲線陡峭化，信用利差大幅壓縮：6月15日央行二次降準債市逐步企穩、7月10日的郭樹清講話指向“寬信用”，信用債凈價開始上行，7月23日理財新規和國常會相關政策帶動下信用債凈價陡峭化上行，8月初震蕩回調后信用債凈價走勢基本平穩，9月下旬跟隨利率債再次有所上行。信用債整體好于利率債，曲線陡峭化，中等久期綜合收益最好。整個季度10年期國債收益率上行了13BP，10年期國開下行了5BP，10-1年國債期限利差增加32BP。1年期短融收益率下行99BP，3年期AA+中票則下行48BP，信用利差壓縮45BP。

附圖2：信用債指數走勢

數據來源：Wind，富榮基金

附圖3：債券主要指數變動率

數據來源：Wind，富榮基金

二、債市環境

1、海外宏觀

增長：美國經濟強勢一枝獨秀。今年以來，美國經濟整體保持了強勁的復蘇。2 季度美國實際 GDP 環比折年增速達 4.2%，三季度環比折年增速3.5%，連續超預期。美國的 ISM 制造業 PMI 也一直維持在 60 附近的高位。通脹：美國通脹持續升溫，10月24日，聯儲經濟褐皮書稱，整體經濟活動以“溫和至適度”的速度擴張，但勞動力市場緊縮以及關稅引起的企業成本上升令人擔憂。

美國經濟的強勢能夠維持多長時間？1）從經濟周期角度，美國本輪復蘇持續時間足夠長，2018年第一季度，目前的經濟周期將持續35個季度，追平1960-69年，成為現代史上第二長擴張周期。如果延續到2019年下半年，將超過90年代40個季度的紀錄；2）從質量角度，當前危機的因素還不可見,經濟復蘇的速度慢，杠桿率在低位；3）大量的流動性是否一定程度催生泡沫并在流動性拐點誘發風險？例如美股的增長顯著高于GDP增速，信用利差低位等。

附圖4：主要國家PMI

附圖5：主要國家通脹

數據來源：Wind，富榮基金

貨幣金融條件

美國貨幣政策走在收緊的前列：根據美聯儲 9 月 FOMC 會議的預測，2019 年可能還有三次加息，基準利率達到 3.1%，2020 年可能還有一次加息，利率將達 3.4%，這都高于 3.0%的長期中性利率水平。而根據其此前公布的縮表計劃和步驟，2018年四季度開始節奏明顯加快，2017年減少300億美元，2018年減少4200億美元，2019-2021年分別每年各減少6000億美元。歐央行則一再推遲退出QE時間表態仍偏鴿派；日本更是持續寬松；以中國為代表的新興市場國家對美國的跟隨越來越弱。

值得關注的現象是：美國的金融抑制期，M2-名義GDP的增速是下行的，通脹和國債收益率呈上行走勢，這一背離在2017年3月開始。盡管美國的M2指標代表性逐漸減弱，M3也不再公布，但仍可做一定參考。經濟周期的筑頂，金融抑制周期進行中，美債收益率上行/縮表將對美股估值的壓制效應將逐漸顯現，作為全球資產的錨，美股的波動也將會帶來一系列連鎖的反應。

附圖6：美國國債收益率與通脹走勢

數據來源：Wind，富榮基金

附圖7：美國名義GDP與M2增速

數據來源：Wind，富榮基金

2、   國內經濟增長——地產投資壓力漸顯

三季度 GDP 同比增長 6.5% ，前值 6.7% ，去年同期 6.9%；是2015年以來單季度幅度最大的一次放緩；三大類投資中，房地產投資仍在高位，制造業投資增速有所回升起支撐作用，基建投資仍在下滑；凈出口對GDP的拉動連續三個季度負值，而貿易戰前置出口的效應還在其中，2019年壓力應該會增大；消費占比提升，其中多少有被動提升的成分，關于消費降級的悲觀預期仍在加重；9月消費品零售總額增速9.2%，剔除價格因素后實際是6.4%，仍是放緩的。

附圖8：GDP

數據來源：Wind，富榮基金

附圖9：三大需求對GDP同比的拉動 %

數據來源：Wind，富榮基金

地產投資與銷售的背離已出現一段時間：1-9月累計銷售面積同比增速已降低至2.9%，房地產投資額仍穩定在9.9%?？锤鞣猪?，土地購置為主要構成的其他費用增速是最大拉動項。從前瞻指標土地購置行為看，百城土地成交數量增速和溢價率已有回落，開發商拿地已明顯謹慎。新開工面積與竣工面積的背離可能指向房地產企業對中長期前景相對謹慎，為取得預售證而進行的新開工積極性更高。高周轉模式對投資帶動是有時間效應的。

附圖10：房地產投資各分項累計同比

數據來源：Wind、富榮基金

附圖11：土地成交

數據來源：Wind、富榮基金

附圖12：新開工與竣工面積增速的背離

數據來源：Wind、富榮基金

社融決定預期：進入2018年新增社融的的增速下行過快，截至9月末當前累計增速已經下行到9.5%（老口徑），低于經濟的名義增速。表外融資降幅明顯，人民幣貸款等表內融資雖有增加，但未能彌補相應的融資缺口。7月以來的寬信用政策尚未見到數據顯性支撐。社融對經濟的領先意義明顯，特別是對固定資產投資，在宏觀穩定杠桿的預期下，普遍出現了杠桿分子穩定而分母減少的預期。按照當前的監管政策演變，這種趨勢沒有絕對扭轉的態勢。

附圖13：新增社融累計增速與固定資產投資增速

數據來源：Wind、富榮基金

附圖14：社會融資、M2增速缺口收窄

數據來源：Wind、富榮基金

3、國內通脹——壓力可控

經濟增長動能減弱下，總體通脹壓力仍無需過度擔憂。謹防階段性的多品種漲價共振產生的通脹預期。CPI：9月CPI基本上行到2.5%，其中主要來自食品和能源的拉動，核心CPI已下行到1.7%，核心CPI與經濟實際需求更相關。豬周期底部回升，但非洲豬瘟加快了今年下半年豬價上漲的節奏，未來豬價預計緩和向上；油價可預測性較低，但油價對CPI 的貢獻也有限，即使漲到100美元，CPI預計難以持續性的超過3%。PPI：主要受到高基數影響，呈下行走勢但幅度有限。南華工業品指數震蕩新高，但上漲斜率較緩，未來看，黑色系商品價格可能受到地產投資放緩、環保限產力度減弱的沖擊，有高位回調可能。

附圖15：CPI

數據來源：Wind、富榮基金

附圖16：PPI

數據來源：Wind、富榮基金

4、政策面——明確穩增長

防風險、去杠桿是大計民生，長期的改革定力仍在：

l   十九大報告指出社會主要矛盾轉變為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾，中國經濟跨入從追求“量”到追求“質”的新時代。

l   2018年4月2日中央財經委員會第一次會議在頂層設計層面上首次提出“結構性去杠桿”，并重點強調了“地方政府和企業特別是國有企業”領域，打好防范化解金融風險攻堅戰將繼續推進。

內外壓力下，穩增長逐漸成政策重心：

l   2018年6月20日 ：國務院常務會定調保持流動性合理充裕，隨后央行報告口徑一致；

l   2018年6月24日：央行年內二次降準，釋放資金規模7000億元相當于一次定向降準；

l   2018年7月17日：郭樹清表態，加大信貸投放力度，加大對民企和小微企業的政策支持?！罢_理解、妥善把握政策意圖”；

l   2018年7月20日：理財新規、資管新規細則同時落地，非標仍要抑制，然過渡期執行靈活度提升；

l   2018年7月23日：國常會，積極的財政政策要更加積極，穩健的貨幣政策要松緊適度

l   2018年8月14日：財政部，加快地方專項債發行速度；

l   2018年9月18日：發改委，加大基建等領域補短板力度，穩定有效投資新聞發布會；

l   2018年10月07日：央行年內第三次降準，釋放增量資金7500億元；

l   2018年10月11日：在國務院例會上住建部副部長支出要繼續落實今年棚改計劃；

l   2018年10月19日：主要金融領導盤前維穩喊話；劉鶴答疑“國進民退”；

l   2018年10月20日：金穩會召開；在實施穩健中性貨幣政策、增強微觀主體活力和發揮資本市場功能三者之間形成三角形支撐框架。

5、資金面——合理充裕

量：銀行間狹義流動性充裕；超儲率有所回升；待回購債券余額增速放緩。

價：回購價格回落，短端利差迅速收窄；3M存單與回購的套利利差消失。 ?

掣肘：聯邦基金目標利率2.25%；Libor 美元（一周）回購利率2.20%；8月央行在1年回購利率2.5%位置開展正回購操作。

附圖17：超儲率與債市杠桿率

數據來源：Wind、富榮基金

附圖18：短期限利率

數據來源：Wind、富榮基金

6、投資者行為

銀行表內：負債壓力明顯緩解，存款增速從8月份有所回升，個人結構性存款增速7月份出現下降，單位結構性存款早在5月就開始下降。

銀行表外：理財新規和理財子公司新規均比征求意見稿階段有所放松，但期限匹配和客戶對凈值型產品的接受程度可能是最大束縛。

債券托管行為監測：商業銀行是債券市場增持的主力，下半年從增量占比上看，銀行明顯比非銀和廣義基金積極。8-9月地方債增量明顯，可以看出城商行、農商行和廣義基金、證券公司邊際增持力度更強。境外機構今年持續買入了境內債券，在1-3月的低迷市場環境中貢獻了邊際購買力，但在2018年5-7月和9月均出現了凈減持，對應是匯率貶值幅度最快的月份。

附圖19：全國性大行資金資金運用同比

數據來源：Wind、富榮基金

附圖20：債券托管月度增量億元

數據來源：Wind、富榮基金

三、債券策略

1、   利率債

10年國債已下行到歷史中位數附近；曲線平坦，微M型，與二季度末相比，曲線更為陡峭化；10Y國開債收益率同樣接近歷史中位數，曲線形態則相較二季度末陡峭化下行，凸型，非活躍的3年期與7年期是高點；三季度以來的走勢也跟流動性持續寬松，而通脹預期有所升溫有關。M型的國債與凸型的國開曲線一定程度上代表了交易盤的防守策略，即流動性溢價更明顯。

1-3年期國開債隱含稅率在歷史低位，流動性放松后短期資產利差壓縮；中長期債券中，10年期國開隱含利率最低，流動性始終有溢價，未到歷史極值區間，但已經回到2017年以來的低位。如果用10年、7年隱含稅率之差來衡量10Y國開債是否被高估，1.26%，較歷史均值1.44%要低。

附圖21：國債收益率曲線

附圖22：國開債收益率曲線

數據來源：Wind、富榮基金

附圖23：各期限國開債相對國債隱含稅率

數據來源：Wind、富榮基金

附圖24：7Y國開債與10Y國開債隱含稅率的變動

數據來源：Wind、富榮基金

長短期限的中美國債利差均下行到2011年以來的底部位置，中國貨幣寬而美國貨幣緊，對匯率的快速上行也是傳動動力之一；易綱行長曾經有過70BP左右利差的舒適區間，但當前已在50BP下方；中美政策利率方向一致但并非完全同步，匯率預期和資本流動風險是重要考量要素，但政策利率的決定因素還是國內基本面。從央行兩次未跟隨美國加息并且降準看，國內貨幣政策的這一階段核心目標在于“穩增長”。匯率是不是問題？觀察銀行代客結售匯差額，3月份貶值以來至8月份，換匯壓力比較小，但8月匯率快速上行以來，結售匯壓力增大，央行維穩更多動用真金白銀。

附圖25：中美國債利差與匯率走勢

數據來源：Wind、富榮基金

附圖26：匯率走勢與結售匯差額

數據來源：Wind、富榮基金

利率趨勢展望——震蕩慢牛

經濟增長的壓力逐漸增大，貿易戰風險未消除，通脹壓力處于觀望窗口，銀行間狹義流動性相對充裕情況下，利率債的整體投資環境仍是較優的。預期差將導致震蕩：流動性寬松預期已經充分被市場考慮，未來貨幣在當前基礎上進一步寬松的空間預計有限；減稅等政策利好頻率加快，對經濟悲觀預期形成擾動。十年國債在3.5%-3.6%的關鍵點位區間，匯率貶值壓力下的中美利差低位，托底政策連續出臺引發預期差波動。預計中期震蕩慢牛，不排除市場超調時的短期上行風險。短端再度走低的空間有限，期限利差仍有一定壓縮空間，經濟進一步走弱的態勢下，長端的風險收益比要大于短端。

2、信用債

2018年的一級市場凈融資月度間波動明顯，一季度信用債仍是凈融資，低等級取消發行情況比較明顯，二季度流動性枯竭；6月下旬二次降準，國常會定調后7月、8月信用債發行量陡然上升，9月再次歸于平淡。結構性分化明顯：城投債的融資今年整體有明顯壓縮，7月份政府相關領導對于“寬信用”意愿闡明后，城投融資有所恢復；而民企債7-8月份仍是凈償還，9月份才轉為凈融資。

附圖27：信用債凈融資量產業債VS城投債 

數據來源：Wind、富榮基金

附圖28：信用債凈融資量  國企VS民企

數據來源：Wind、富榮基金

城投債：信用利差分化式壓縮：2018年以來對城投與政府信用的剝離的擔憂在6月份達到頂點，6月中旬，政策指向“寬信用”的苗頭愈發清晰，723國常會確認穩增長的基調后，城投估值快速下行，尤其在中高等級部分與產業債利差迅速降低。當前市場對于城投的立場差異依然存在，AA-城投曲線收益率仍在高位，且相對于中票仍有溢價。看地圖買債模式盛行：一級市場反應的東三省、貴州、湖南等地區城投存量凈減少，與二級市場的流動性與價格溢價反應情況一致。如果看地方債的凈發行量對于城投的減少量，地方債的新增體量遠超過城投債的減少量。關注弱勢地區價值：8月初《關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見》以未公開形式下發，并被不同地方媒體部分報道。省級政府負責制、靈活解決償債資金來源、拉長債務化解的時間等等辦法逐漸清晰。地方債發行節奏加快，城投的融資亦有所恢復，但整體在信用債中的占比仍不高，預計“開前門，堵偏門“，以時間換空間的隱性債務化解方針下，城投再難有大的增量，存量系統性風險隨時間化解。

附圖29：城投債利差 BP

附圖30：2018年各地區城投凈增量 億元

數據來源：Wind、富榮基金

民企債：民企作為融資鏈條的薄弱環節，每次信用利差快速上行民企都首當其沖，根據興業研究的利差中位數統計結果，民企債的利差中位數始終高于AA產業債的利差中位數，歷史上看其利差波動幅度比高等級產業債更劇烈但方向長期一致。本輪信用利差的走勢，對應時間節點分別有體量較大的違約事件集中爆發。利差走闊始于2017年11月（丹東港、億陽違約），在2018年4月（神霧、富貴鳥、滬華信等違約）加劇，2018年7月有所回落，但隨后各項違約事件層出不窮，2018年8月中旬（兵團六師、美蘭機場延期兌付、華陽經貿、剛泰集團等違約）再度走高。沒有一家違約主體是被冤枉的，僅3季度出現22個主體違約涉案規模780億元，最終違約主體民營企業占絕大多數。

民企再融資問題已被監管機構高度重視，國常會數度提及民企融資問題，劉鶴總理的講話也直面尖銳問題，當前可見的解決措施包括MLF 3000億元額度支持、擔保公司注資增信等等；我們對民企債利差回落態度相對偏樂觀，正如歷史上的每一次一樣，不過民企本身的投資者結構比較分散，更多是個券性的機會，策略上對時間節點和個券的選擇更加重要。

附圖31：信用利差走勢與違約

數據來源：Wind、富榮基金

信用利差VS期限利差：如果以2010年年初以來的收益率走勢可以看出，至少從估值曲線上AA-級別與AA級別的同向走勢仍未破壞；但本輪低等級收益率漲多跌少的狀態，因此整體信用利差在走擴通道。而期限利差方面，隨著3年期的收益率快速下行，期限利差重回高位，曲線平坦化策略較三季度末有了更明顯的空間。

附圖32：各等級3Y中票走勢及AA/AA-信用利差 %

數據來源：Wind、富榮基金

附圖33：期限利差與信用利差 BP

數據來源：Wind、富榮基金

信用債策略:從中期角度看，隨著資管新規的實施和投資者風險偏好的上升，信用分層不可避免，低等級信用債仍面臨一定的估值風險，甚至部分民企、城投企業非公開債有大概率違約的可能，這正是信用債投資目前大家一致認為的風險所在。短期角度，融資成本的上升甚至部分企業融資渠道的斷裂無疑將壓制經濟增長預期甚至可能導致系統性債務風險，這也是政策出現微調但非反轉的基礎。類似MLF針對低等級債券的窗口指導仍然治標不治本，但更多釋放了監管的意向，利好情緒面，未來更多的政策微調仍可期待。  

票息增強型策略：長短端利差或有收窄，主要倉位應該集中在中等久期中等級偏高評級的債券上，有一定票息優勢估值風險也可控；短期信用融資環境有改善的可能性或者預期差有轉好跡象，因此組合也建議適度配置短久期中等偏低等級債。重點關注城投被定價偏高地區的核心城投以及龍頭優質民企。風險預防：謹防信用債大起大落走勢，靈活調整倉位和久期，信用債與利率債的利差過窄是值得警惕的信號。

3、可轉債

A股仍處于估值下行通道中，已部分隱含經濟下行預期和外部貿易戰的不確定性風險；從中美估值的歷史走勢對比看，A股的安全性隨著估值走低逐漸增強，但估值底的牢固仍取決于盈利預期；政策底逐漸可見，從7.23國常會定調，穩增長的各項貨幣政策、財政政策更加協調，到1019劉鶴和一行三會明確針對股市喊話，政策底逐漸清晰；盈利底還需等待：三季度盈利可能出現邊際下滑，但幅度有限，盈利會給本就脆弱的市場造成進一步的壓制；當前地產快周轉模式對投資仍有帶動，商品價格仍在高位，上游工業企業利潤仍舊很高，未來地產下行壓力對企業盈利的制約會逐步顯現，盈利壓力下A股仍需要經歷詢底階段。

全球經濟逐步進入后周期后，短期依靠盈利上行帶動股市上行的可能性在降低，但改革牛仍可期，繼續關注后續的政策。劉鶴：“政府高度重視股市的健康穩定發展。當前股市的心理特征是，對制度創新和改革政策有很強的期盼，市場表現與這種期盼之間有很強的正反饋效果。因此，促進股市健康發展，一定要有針對性地推出新的改革舉措。”

就轉債而言，當前整體轉股溢價率在45%的高位，彈性有所不足，權益市場震蕩筑底的過程中，建議低倉位蟄伏等待，重點關注高業績確定性和低轉股溢價率個券。

附圖34：A股的市場底滯后“政策底”，提前于“基本面底”

數據來源：Wind、富榮基金

附圖35：各指數成分股 PE（ TTM ） 中位數

數據來源：Wind、富榮基金

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