【摘要】
在一行三會聯合實施金融去杠桿措施的推動下，銀行業資產增速大幅下降，2017年上半年銀行業總資產同比增速收縮為10.78%，6月末較年初僅增長4.36%；貨幣創造收縮，M2增速連續低于10%；貨幣市場利率波動性加大，利率走廊弱化；銀行對非銀的資產投放和委外規模明顯下降；金融去杠桿取得初步成效。
但在市場化機制的驅動下，機構博弈動機仍然存在，《資管指導意見》和理財新規尚未出臺，銀監會要求銀行自查和監管檢查后監管完善措施仍未見端倪，銀監會的金融去杠桿監管措施尚在醞釀之中。
對于債市而言，由于監管協調加強，無須擔憂類似上半年的運動式監管政策沖擊，但主要的風險可能來自市場本身，須關注投資者預期差和情緒起伏帶來的市場波動。
【正文】
2014年以來金融機構的同業杠桿不斷上升，特別是2015年年中開始金融機構加杠桿投資于金融市場、資金脫實向虛的現象越來越嚴重。為防范和化解金融風險，推動資金脫虛向實，更好地服務實體經濟，央行調整了貨幣政策基調，并會同銀監會等主要監管機構，出臺一系列的監管政策，至今已取得明顯進展。但就全面落實全國金融工作會議精神而言，防控金融風險的完整框架仍未完善，仍有部分政策未落地，部分監管政策尚未明確。
一、宏觀審慎評估體系實施，銀行資產增速大幅降低
2015年底，央行宣告將差別準備金的動態調節機制升級為宏觀審慎評估體系（MPA），2016年10月將銀行理財也納入廣義信貸管理，并于2017年1季度正式實施。2017年8月，央行二季度貨幣政策執行報告發布，將同業存單也納入宏觀審慎評估體系考核，即2018年1季度起將資產規模5000億元以上銀行發行的一年內同業存單納入同業負債占比考核。宏觀審慎評估體系以宏觀審慎資本充足率為核心，以廣義信貸為抓手，加強對銀行體系貨幣創造的管控，同時以資產負債機構、流動性比率等指標管控結構性風險，從約束總量和優化結構兩個方面加強宏觀審慎管理，防范銀行體系金融風險。由于廣義信貸包括了傳統貸款、銀行表內非標投資、債券投資、對非銀融資、表外理財非標投資等銀行全部資產投放，因此，廣義信貸不僅管控了銀行資產負債表的擴張，也對非銀機構的資產擴張和加杠桿帶來強大的約束。
目前，宏觀審慎評估體系已連續實施兩個季度，對銀行的資產負債擴張帶來較大約束，控制了金融機構的同業杠桿總量。2017年上半年銀行業總資產同比增速收縮為10.78%，較2015-2016年資產增速大幅下降5個百分點，且2017年6月末銀行業總資產較年初僅增長4.36%。
附圖：銀行業總資產增速
數據來源：WIND
二、緊平衡的貨幣政策，利率走廊弱化
2016年下半年以來，央行持續實施穩健中性的貨幣政策，2017年上半年繼續穩健偏緊，收縮基礎貨幣供給，“削峰填谷”式流動性管理，使市場維持去杠桿與流動性基本穩定的緊平衡狀態，流動性供應保持穩中有緊的格局。
前期2015年開始的外匯占款持續流出造成基礎貨幣供給在2015-2016年出現絕對量下降，但盛極一時的同業杠桿推高了貨幣乘數，彌補了基礎貨幣供給的不足。在本輪金融去杠桿實施過程中，特別是2017年以來，外匯占款流出放緩，央行主動收縮基礎貨幣，基礎貨幣同比增速保持低位，使得貨幣市場的流動性持續維持緊平衡。這是央行主動為之。
附圖：M2與基礎貨幣同比增速情況
數據來源：WIND
同時，為維持緊平衡，央行弱化了利率走廊的管理，銀行間回購利率突破利率走廊上限已成為新常態。提高回購市場資金價格波動率后，即使保持較低的價格中樞，杠桿利差已變得極不穩定，金融機構加杠桿成為風險高、管理壓力大的工作。2017年5月份以來，每個月的月中和月末都是資金緊張的節點，機構間質押回購的違約事件已成為市場多發事件。
附圖：2016年四季度以來利率走廊弱化
數據來源：WIND
三、銀監會監管摸底尚未完成，政策未落地
2017年4月，銀監會集中出臺了7個文件，限制銀行的“三違反”、“三套利”和“四不當”等不規范行為，規范銀行業違規經營亂象，提出對銀行同業、理財等套利交易進行專項治理，要求銀行自查和監管機構檢查摸底風險情況。
截至目前，銀行的自查階段已結束，各地銀監局的現場檢查應該仍未徹底完成，按照銀監會文件要求，2017年11月底為各地銀監局檢查結果上報期限。即使銀監會檢查仍未完成，由于監管文件對于自查和檢查事項作出了非常詳細的描述，對銀行的同業業務、理財業務、委外業務已經帶來很大的負面印象。同時，基于銀行間以及銀行與非銀機構之間的同業交易下降，對于M2增速也帶來明顯的影響。
銀行同業存單發行方面，4月份銀監會政策集中出臺后，特別是53號文明確提出了對兩個指標的試算要求，一是“若將商業銀行持有的同業存單計入同業融出資金余額，是否超過銀行一級資本的50%”，二是“若將商業銀行發行的同業存單計入同業融入資金余額，是否超過銀行負債總額的三分之一”，對同業存單發行構成極大的限制。4月份之后至6月末已無新增同業存單發行量，新發行僅僅是接續之前到期，存單余額未見增長。但7月份監管情緒緩和之后，同業存單余額再次增長4330億元，顯示市場博弈氣氛仍然濃厚。
附圖：同業存單余額情況
數據來源：WIND
基金公司管理的公募基金份額雖然仍呈現小幅增長，但主要接受銀行資金委外的專戶業務規模2016年4季度以來持續下降。2016年9月末，基金專戶規模最高為17.4萬億元，2017年6月末下降至14.9萬億元，絕對額度較少2.5萬億元。同期公募基金份額僅上升1.2萬億元，銀行資金委外業務的萎縮足見明顯。
附圖：基金公司管理資產情況
數據來源：WIND
受到銀監會監管文件的約束以及自查的影響，銀行間以及銀行與非銀機構之間的同業交易活躍度大幅下降，銀行體系內部的同業資產和同業存款大幅下降，推動M2增速明顯下滑。根據銀監會8月18日通氣會數據，二季度末同業資產和同業負債余額雙雙收縮，比年初均減少1.8萬億元，分別負增長5.6%和2.3%。在同業存款下降的推動下，4月份以來，M2增速已連續三個月低于10%，5-7月份同比增速分別為9.6%、9.4%和9.2%，顯示金融去杠桿初見成效。
附圖：2015年以來M2與社融同比增速情況
數據來源：WIND
銀行自查完成，各地銀監局現場檢查仍未實施，后續還需針對發現的問題進行整改，對存在的監管漏洞可能出臺針對性的監管規則，因此，銀監會此輪對銀行同業業務、理財業務的檢查及規范遠未結束，監管政策仍未落地，對市場的影響尚需觀察。
四、彌補監管漏洞，加強風險管控，資產管理業務監管規則尚未正式出臺
為堵塞監管漏洞，統一資產管理行業的監管規則，2016年4季度央行牽頭一行三會聯席起草了《關于規范金融資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》（簡稱《資管指導意見》）。《資管指導意見》提出統一各類金融機構資產管理業務的杠桿等規則要求，打破剛性兌付，實施穿透原則，禁止多層嵌套，加強信息披露和集中數據統計等，計劃對各類金融機構的資產管理業務實施統一監管。但至今《資管指導意見》尚未正式出臺。
針對銀行理財業務規范，銀監會2014年就開始起草理財新規的征求意見稿，2016年4季度再次公布征求意見。征求意見稿中涉及銀行理財的分類管理、實施第三方托管、禁止資金池操作、投資集中度限制等監管要求，對銀行理財發展提出了規范的方向。但理財的第三方托管在征求意見中受到多數大銀行的強烈反對，其實施也必將對銀行理財發展帶來較大的沖擊。銀行理財作為最大的資產管理業務，理財新規應與《資管指導意見》的監管規則保持一致，在《資管指導意見》未出臺之前，理財新規預計也難以單獨推出。
為加強流動性風險管理，證監會3月發布了《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定（征求意見稿）》。該征求意見稿對開放式基金的產品設計、投資交易限制、申購與贖回管理、流動性風險管理工具等做出了詳細的規定，對基金資產的流動性提出了更高的要求。特別是，對于貨幣基金單獨提出特別的流動性管理要求，加強持有人集中度與資產久期的匹配，對流動性受限資產和信用債投資做出更加嚴格的限制。同時，最近傳聞同業存單在基金資產中將從獨限制比例，對貨幣基金的存單投資又帶來較大影響。證監會加強公募基金的流動性風險管理，必要提高開放式基金、特別是貨幣基金的套利成本，對貨幣基金的收益率也帶來壓制，貨幣基金作為金融機構同業套利工具的作用將大幅下降。
因國海證券事件影響，去年底以來，證監會持續加強對券商資管業務的監管，上半年要求證券公司開展資管業務自查和專項檢查，叫停資金池業務，存量資金池業務也限期整改。由于券商資金池資管業務的不規范操作、不易穿透，成為此次資管業務規范的重點對象，自查及專項檢查對券商資管業務發展帶來較大的負面影響。
五、結論
綜上所述，在一行三會聯合實施金融去杠桿措施的推動下，銀行業資產增速大幅下降，2017年上半年銀行業總資產同比增速收縮為10.78%，6月末較年初僅增長4.36%；貨幣創造收縮，M2增速連續低于10%；貨幣市場利率波動性加大，利率走廊弱化；銀行對非銀的資產投放和委外規模明顯下降；金融去杠桿取得初步成效。
但在市場化機制的驅動下，機構博弈動機仍然存在，《資管指導意見》和理財新規尚未出臺，銀監會要求銀行自查和監管檢查后監管完善措施仍未見端倪，銀監會的金融去杠桿監管措施尚在醞釀之中。仍需密切關注后續監管政策的出臺和影響。
對債券市場而言，6月份監管協調加強以來，市場情緒緩和帶來了一波信用債的上漲，但長端利率債收益率受經濟基本面約束未見明顯下行。金融去杠桿已取得初步成效，但去杠桿、緊平衡的政策基調將維持較長一段時間，部分政策尚未落地，仍需密切關注政策實施對債券市場的不利沖擊。不過，在“穩中求進”和監管協調加強的前提下，無須過度擔心類似上半年運動式監管帶來的市場沖擊，而主要的風險可能來自市場自身，即由于投資者預期差和市場過度反應情緒帶來的超預期波動。在央行“削峰填谷”式的流動性管理模式下，M2和超儲率都將維持較低的“新常態”，市場的“水”已很淺，冷靜觀察、待時而動為上策。
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